（1）某券商FOF的半年业绩差强人意

2018年初，某顶级券商发行了全明星的FOF，集齐王亚伟，赵军等明星私募基金，募集规模高达70亿，一时风头无量引发市场高度关注。。从近期的媒体报道中得知，目前的业绩报表大跌眼镜，虽然跑赢了上证指数，但是亏损依然高达10%以上。当初这款产品火爆发行的时候，笔者就和圈内朋友聊天的时候说过：单策略明星拼盘FOF从来就没有过成功的先例。

其实该券商的全明星FOF并不是第一款这种类型的产品，早在2013年的时候，当时中国平安和美国罗素两大机构强强联合的子公司‘平安罗素’，号称要做中国FOF的NO.1，就发行了旗舰产品‘平安罗素MOM一期’，和这次的全明星FOF逻辑如出一辙，都是找了当时最顶尖的私募基金，包括朱雀，重阳等，全部都是纯股票多头的单策略。应该说，他们的运气比这次的券商的全明星FOF好了一些，发行的时候正好是熊市底部，所以在2015年的牛市中获利颇丰，但是2015年的股灾，也同样硬生生的没有能避过，最终该产品惨淡收场。

下图就是该产品的业绩表现，红色的线就是MOM一期，蓝色的线是沪深300指数。在2015年的股灾中，该产品完全没有表现出FOF应该有的抗风险能力。

其实除了平安罗素之外，2015年底的时候，某商业银行也发行过‘量化对冲’的全明星FOF，在2016年的股指期货限制中，也最终偃旗息鼓。在私募FOF领域，2014年的时候，也有几个很有名的机构发行过股票多头为主的明显FOF，定增策略为主的明星FOF，无一例外，最终都是失败告终。

那么，为什么明星拼盘FOF最终都没有很好的表现呢？其实关键问题是出在‘FOF基金经理’这里，纵观这些明星拼盘的FOF的基金经理，大多数都是渠道出身，缺乏交易经验，缺乏配置能力，找一堆明星拼凑了事，特别是对资产的收益风险特征没有做过仔细的研究，很容易找到同质化的明星。当然，我国证券市场的现实状况以及股指期货受限以后，无论是价值投资也好，量化选股也好，怎么“拼”都是“一盘”单一多头策略组合。 ‘目前FOF基金经理’的常见错误

第一个，就是严重低估了FOF的难度

下表列出了基金和股票的对比，从图中可以看出，基金产品，无论从数量级和数据完整性和研究员的数量来说，都比股票研究的难度大了不止一个数量级。

既然在股票投资领域，大家都认为很难战胜市场，为什么到了基金领域，却如此乐观，以为可以抱几个明星大腿，就可以轻松赚钱呢？

第二个容易犯的错误就是‘历史收益率陷阱’

大多数FOF基金经理本能的会去选择过去一段时间收益率比较高的基金产品，当然这符合人性，无可厚非，但是历史收益率能代表未来吗？我们来看一张表格。从表中可以看出2011年排名前10的基金经理，5年后大多数都已经落入行业的末流，所以选择历史高收益率的产品做FOF组合，失败是大概率事件。

那么，为什么过去的业绩很难持续呢？这是因为大多数基金经理的业绩并不是能力的原因，而是运气较好，踩对了风口。在学术界早就有定论“90%的收益来自于正确的资产配置”。

  私募基金经理业绩迁移表

（2）FOF的核心是资产配置

做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”——“全球资产配置之父”加里·布林森

通过对大型退休基金的业绩分析，布林森得出了这个结论，后来众多的学术界人士也做了类似的研究，基本认可这个结论。同样的，我们反推那些历史上收益丰厚的基金经理，也会发现，他们之所以获利，大多数时候是因为踩对了风口。例如2016-2017年这两年业绩靓丽的私募基金，主要原因是配置了大量的白马股，他们的收益率和上证50相比，其实相差不大。而到了2018年，由于白马股的回调，这些明星私募也光环褪去，以他们为核心的FOF业绩亏损，也就可以理解了。

所以，FOF关键是正确的资产配置，在不同收益风险特征的资产之间做尽可能低相关性的组合，这也是现代金融学之父，马科维茨在他那篇著名的《证券选择理论》中提出的‘均值-方差模型’中阐述的道理。

用一句通俗的话来说，就像一支球队，你需要前锋、中场、后卫、守门员，合理搭配，互相配合，才有可能是一支具有战斗力的队伍。如果都是一堆的明星前锋，将C罗、梅西、罗纳尔多、克洛泽拼在一起，结果会是怎么样？我相信读者自有答案。

（3）寻找未来提供收益的资产

一般来说有两种资产配置的理念，一种是基于资产类别的，一种是基于风险特征的。

基于资产类别的配置

基于资产类别就是将资产分为几大块，分别是：固定收益、权益类、大宗商品和另类资产，然后在不同的资产之间进行灵活配置。这也是最传统的一种配置模式，对应的配置策略有：股债均衡、美林时钟、耶鲁模式。

基于风险特征的配置

基于风险特征的配置，就是根据资产或者策略的特征，分为高风险、中风险、低风险三个类别，然后采用核心-卫星的模式配置，这种方式是嘉信投资提出的。

核心资产1：对冲套利策略，包括：期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利、配对交易等

核心资产2：组合策略模式，包括：多品种、多周期交易，包括对冲套利、趋势跟随、高频交易、跨境套利等

卫星资产：趋势性策略，包括：拐点策略、突破策略、海龟策略、凯特那通道等

做好资产池后，具体的配置比例和调整比例，需要用到量化的配置模型，包括：传统的均值-方差模型、B-L模型，而最近几年最流行的就是‘风险平价模型’

（4）为什么华尔街都在做风险平价？

从配置资产到配置风险是投资理念的一个重大的变化，风险平价这一名称最早由磐安资产（PanAgora）的钱恩平在2005年正式提出。风险平价的意思是通过调整资产的预期风险和收益使得他们更匹配，目的是创造一个更好的分散组合，这个分散组合将有更好的收益风险比率。

后期的发展中又被各类投研机构丰富化、逐渐成为经典的资产配置模型，如景顺投资（Invesco）的风险平衡基金（INVESCO BALANCED RISK  ALLOCATION）、AQRFunds的风险平价基金（Risk Parity Fund）、Aquila Capital的7%目标风险平价基金（Risk Parity 7 Fund）等。其中最出名的就是桥水基金的全天候策略。

从下图中可以看出，在收益率相当的情况下，风险平价组合相比于传统资产配置组合依旧在波动率和回撤方面有着较大的优势。

（5）案例1：多资产FOF

根据风险平价的逻辑，笔者团队用国内的几大类资产做一个‘公募+私募’的FOF组合，供读者们参考。配置公式为D-公式（该配置公式为笔者原创，在《FOF组合基金》一书中有介绍）

A. 固定收益：国债指数

B. 被动类股票：上证50ETF（价值类风格资产）+中证500EFT（成长类风格资产）

C. 主动类股票：朱雀1期

D. 主动类对冲策略：申毅对冲1号

E. 主动类CTA：瑞达无忧1号

F. 配置时间周期为2012/12/20—2018/6/30

结果如下：

基金业绩指标统计表

通过风险平价的拟合算法，FOF的整体业绩达到了年化14%，但是最大回撤只有3%，远小于单个子基金的最大回撤，充分体现了该量化FOF在收益和风险方面进行了均衡优化的效果，夏普率也远远高于单个子基金。

（6）案例2：CTA-FOF

2018年的各大类资产中，CTA无疑是表现最出色的一款，其实在海外资产配置领域，CTA也越来越得到了众多投资人的认可，由于CTA的长期收益率较高，所以将不同种类的CTA产品以FOF的逻辑进行配置，也是一种不错的思路。下面再做一个这方面的配置组合案例。

不同于某券商的以纯股票多头为主的全明星FOF，CTA的FOF配置中，也需要选择不同类别的CTA策略，根据风险特征进行分类，其中组合策略是中风险、趋势跟随是高风险、对冲套利是低风险，根据市场表现，分别选择行业内最具特色的几个产品。

A. 组合策略：瑞智无忧1号

B. 量化趋势跟随：言起1号

C. 对冲套利：富善致远1期

D. 配置周期为：2015/2/1-2018/7/30

从历史数据可以看出，由于采用了更高收益风险的CTA资产，使得整个FOF的年化收益率从全资产配置的14.2%提高到了20.9%，因此做好FOF，有两个要点：第一是选择不同收益风险特征的优质资产，第二是进行合理的配置。第三是将主观和量化搭配.使产品更加有抗风险的能力.净值回撤可控.

最后，总结一下，随着资管新规的落地，未来大量的机构和超高净值客户，将真正践行资产配置的理念，FOF也将会真正迎来自己的春天。但是FOF的难度比大多数人想象的要大很多，需要专业化的配置理念，系统化的方法，而不是简单明星拼凑就可以的，特别是单策略同质化的明星搭配，很难抗拒市场的系统性风险。